以电商起家的完美日记近日在登陆资本市场三年后收到退市警告，而拥有同样营销基因靠卖防晒伞起家的蕉下控股有限公司（以下简称“蕉下”）日前则向港交所递交了IPO申请。 

　　在年轻爱美女士推起的防晒大潮下，蕉下一把防晒伞售价超过300元，是天堂等老牌防晒伞同类产品价格的10倍。招股书显示，蕉下公司的所有产品均来自代工厂生产，而相关代工厂公布的采购价显示，和蕉下同等材质款式的产品采购价不足30元。暴涨的营销费用背后，是真的物有所值？还是消费者为蕉下的营销买单？

　　营收超24亿 净利润不及零头 

　　令人意外的是，主打女性防晒市场的蕉下公司创始人却是两位85后理工男，蕉下2013年诞生之初就以高端形象斩获了消费中层。在市占率80%的天堂伞平均售价40元/把时，蕉下以售价近200元/把的高颜值双层防晒小黑伞，打着黑科技的口号，踏着电商的风口在天猫冲出重围，2017年，蕉下推出轻便胶囊系列防晒伞，在延续高颜值基础上颠覆了防晒伞笨重及产品价值问题，再次拿捏消费者心智并创下3000万销售额，随后常年稳居电商平台热销榜成为当红防晒伞的"流量明星“。 

　　由于伞具消费场景的局限性与低门槛属性，为覆盖更多年龄圈层及消费品类，自2019年起，蕉下将手伸向了服装、帽子、口罩、墨镜等领域，同年19款单品年销售额均超3000万元，随后仅三年就将营收增长了6倍，这速度像极了四年实现40亿元营收敲开资本大门的完美日记。 

　　招股书显示，2019年-2021年，蕉下分别实现营收3.8亿元、7.9亿元、24.1亿元，复合增长率为150.1％；经调整后净利润分别为1968万，3941万及1.35亿元，复合增长率为242％，增收且增利吸金能力不错。诞生不到10年，蕉下仅有3轮融资，也就是说盈利大都靠自己造血，A轮到C轮，其估值7年间翻超百倍至30.26亿美元。 

　　2019年，伞具为蕉下贡献了86.9％的销售额，为了不依赖爆款单品的短期红利，蕉下布局的其他品类营收占比不断提升，招股书显示，服装已成为其顶梁柱，营收占比从0.8％增长至2021年的29.5％，鞋履及其他产品占比增至5.6％，而伞具营收占比则下降至2021年的20.8％。毛利率则在三年间从50％增长了近10个百分点至59.1%，其中帽子及其他配饰毛利率甚至超过60%，拉高了整体毛利。 

　　第三方数据显示，2021年蕉下总零售额及线上零售均为首位，市场份额分别为5.0、12.9％，线上零售额超过第二大品牌5倍，以约31亿元总零售额在中国防晒服饰市场中排名第一。 

　　单从这组招股书披露的数据看，表面祥和前途一片光明，但再深看便会发现虽然扩充了更高毛利的产品线，品类涉猎面不断拓宽，蕉下却并不赚钱。 

　　新消费品牌之痛 

　　蕉下毛利率虽维持在50%以上，净利率却只有6%左右，营收超24亿净利润却不及零头，且经调整前净利润连亏三年，2021年亏损高达54.73亿元，蕉下在招股书中解释称，亏损的主因为将可转换可赎回优先股录作流动负债导致，其中可转换可赎回优先股的公允价值增加是由于公司估值增加所致。 

　　在弄懂蕉下为何不赚钱之前，我们先看造成其营收高速增长的几个原因。 

　　首先是主攻线上销售一定程度上降低了销售成本。招股书显示，2019-2021年，蕉下线上收入从2.8亿元猛增至19.5亿元，占总营收比分别为74.31%、77.81%、80.86%。相比完美日记20个月开出200家门店，蕉下的线下发展显得谨慎，截止2021年12月底，蕉下在23个城市开出66家门店，年复合增长率45.2%，线下似乎只是向线上引流的途径。 

　　此外，品类拓展也推动了业绩上涨，2019年光伞具业务就贡献了3.35亿营收，此后伞具品类的营收虽逐年增加，但是所占的营收比却从8成降至2成，主要由于其他更高毛利品类占比增大拉升了毛利及营收。 

　　蕉下与前辈完美日记一样无自建厂，为消减传统模式成本提升毛利率便通过OEM代工的轻资产模式打通供应链，将生产外包，由合约厂商购买原材料生产，蕉下只需售卖成品，这也让销货成本得到了很好的控制。数据显示，蕉下期内销货成本分别为1.92亿元、3.38亿元及9.86亿元，占比分别为49.3%、42%及40.3%，成效明显。 

　　据业内人士介绍，蕉下的代工厂主要集中在浙江省上虞崧厦镇，据该地参与蕉下产品的相关产业链人士介绍，和蕉下京东售价300多元的同材质同大小的防晒伞，企业采购价大概在30元左右。“如果你不要伞包，30元以内我们也能做”。 

　　销售毛利如此高的产品公司却年年亏损，蕉下赚的钱都去了哪？与所有新消费品牌一样，蕉下的产品结构也没能逃过重营销轻研发的通病。 

　　KOL营销投放+直播种草的组合拳让蕉下高速做出了声量与规模。微博、小红书、抖音等多个人气流量是其广告投放主阵地。招股书披露，光去年，蕉下就与超600个KOL合作，在全网带来了45亿浏览量，1400万客户。除广告投放，蕉下也斥巨资签下当红小花赵思露为其引流，同时频繁登上头部主播直播间，2021年李佳琦曾在一个月内数为蕉下带货13次，累计销售额达到了2880万元。 

　　毫无疑问，高营销费吞噬了公司的净利润。招股书显示，蕉下的广告及营销开支逐年走高，2021年高达5.86亿元，约为总收入1/4。同年，电商平台服务收费由0.28亿元大幅增长710.71%至2.27亿，约占总营收10%。分销及销售开支在2019-2021年持续猛增，分别为1.25亿元、3.32亿元、11.04亿元，分别占总收入的32.4%、40.7%和45.9%。也就是说，消费者每花100元购买产品就有近一半支出在为营销买单。 

　　根据招股书，其研发支出仅为营销支出的1/8，2021年其研发支出约7160万元，仅占总收入不到3.0%，为期内总营收占比新低，研发是营销成本的营销成本的12.21%，研发力薄弱似乎也反应在爆款单品上，2019年其前30款热销单品营收占总收入99.8％，2021年则减少了四分之一至74.1％。 

　　未来的空间到底有多大 

　　轻资产模式前期投入虽小，后期却难绝对掌控供应链，这也让蕉下的品控问题日渐凸显。 

　　在投诉平台与蕉下官方旗舰店，大量消费者投诉品牌虚假宣传、货不对品、质量问题等。有消费者指出，“蕉下官方宣称其防晒衣能阻隔98%的紫外线，但消费者用紫外线测试卡自测发现该数值还不到30%，防晒口罩也有相同问题。”此外也有大量消费者反应“蕉下的同款不同色防晒帽厚薄差异大，帽檐大小相差5cm。”、“蕉下称自家伞能扛5级强风，买了三把都没撑过半年，维修或更换分别需要自付80元和60元。” 

　　另外，价格浮动较大，也让消费者对其产生定价虚高质疑。以其爆款贝壳防晒帽为例，官网原价209元/顶，618价格为179元/顶，李佳琦直播间只要99元/顶，叠加折扣甚至更低。 

　　目前市面上标注具有UPF50+防晒效果的伞具定价大都在20-50元间，而蕉下同功效伞具售价在100-200元间。有专家表示，价格高不代表防晒效果好，抗紫外线效果并不是企业定价的主要因素，与伞的面料、工艺、配件及伞架材质都有关系，同一款式用材的防晒伞，伞布颜色对防紫外线性能亦略有影响，一般来说颜色越浅紫外线透过量就越多。 

　　代工模式也掣肘了研发，据招股书，蕉下以非独家方式166家制造商合作，大部分期限仅一年，来自合约制造商的成本供应和定价的不稳定也会影响销售成本及营收，若成本承压而涨价或将造成消费者流失，同时，没有核心技术壁垒自身竞争优势薄弱，而核心技术沉淀还是需要有自营工厂去给予研发空间。 

　　更多实力竞队带着自身供应链优势加入了防晒赛道，OhSunny以类似的产品策略和更高的性价比对标蕉下，靠冬帽起家的卡蒙将防晒帽和防晒镜片组合火爆出圈，更多品牌以自身供应链优势保障了产品研发和品控稳定，在防晒效果几乎相同的情况下越来越多消费者开始关注支出所带来的体验回拨。 

　　蕉下目前拥有123项专利，正在申请72项，但其中大部分专利都是关于外观设计的 。截止2022年4月底，蕉下在黑猫投诉平台上共有102条投诉，已完成73条，而近30天内已产生16条投诉，换言之，蕉下每2天就会产生1条投诉。 

　　研发还没跟上蕉下的现金流便开始吃紧。2021年其金净流出约9500万，流动性资金风险提升。对此蕉下于招股书中解释称，主要系存货和贸易应收账款增加以及预付款项和按金和其他应收款项的增加等综合因素。同时坦言，高度不确定的疫情影响了蕉下的业务、财务状况和经营业绩，且无法准确预测出公司未来的发展场景。 

　　有业内人士分析表示，如今互联网获客成本增高，没有科技壁垒的品牌势必要加大营销投入稳住市场，这也进一步加大了企业盈利压力，蕉下聚焦户外用品领域具有较强功能属性，研发创新是立身之本，若没有自身技术加持，在市场同质化趋势下“高价”定位易沦为智商税。